Les marchés financiers sont-ils efficients? Première partie

L’efficience des marchés est elle vérifiée? Les marchés allouent ils les capitaux de manière optimale? Analyse et tentative de réponse en deux parties, sur deux semaines:

La théorie de l’efficience des marchés financiers (ou « EMH ») a été développée par le professeur Eugene Fama de l’Université de Chicago dans les années 1960s. Cette théorie implique que les prix des titres sur les marchés financiers reflètent toujours toute l’information disponible. L’efficience des marchés fait donc en sorte que les marchés allouent les capitaux de manière « optimale ».

L’implication principale de l’EMH est qu’il est impossible de « battre le marché » de manière systématique et prévisible (après les coûts de transactions), ce qui signifie qu’un investisseur ne peut réaliser un rendement qui sera constamment supérieur à celui du marché en général, car cela impliquerait que cet investisseur dispose d’un avantage informationnel; c’est-à-dire, des informations qui ne seraient pas déjà prises en compte par le marché, lequel serait par conséquent « inefficient ».

Comment tester la théorie?

Il n’est pas possible de tester une telle théorie, car pour cela, il faudrait être en mesure d’obtenir la valeur intrinsèque des titres (c’est-à-dire la valeur qui prend en compte toute l’information disponible), que l’on pourrait alors comparer aux prix du marché, mais ces valeurs sont évidemment inconnues.

Il existe cependant un moyen de tester le corolaire de l’EMH : est-il possible de battre le marché? C’est là que les choses deviennent particulièrement intéressantes!

La grande majorité des fonds communs de placement actifs* investis en actions n’arrivent pas à excéder leur indice de référence (i.e. le marché) sur des périodes suffisamment longues pour que cela ne puissent pas être attribué à la chance.

Pire encore, si vous choisissez un fonds les parmi les fonds qui ont obtenu les meilleurs résultats au cours des 5 dernières années (premier quintile), il est très probable que votre fonds figurent parmi les pires fonds (dernier quintile) après les 5 années suivantes! Cela indique que la performance des gestionnaires n’est pas « persistante », c’est-à-dire qu’elle est plus ou moins aléatoire et affiche peut-être même un comportement de retour à la moyenne.

Ces résultats tendent à corroborer l’EMH et sont peu surprenants quand on y réfléchi quelques instants. De nos jours, les investisseurs professionnels représentent 95% des volumes de transactions. Comme la performance relative au marché est un jeu à somme nulle (avant frais), pour chaque gestionnaire qui surperformera le marché, il y aura fort probablement un gestionnaire qui sous-performera. L’industrie de la gestion de fonds dans son ensemble ne peut donc pas surperformer le marché puisqu’elle EST le marché!

Qui plus est, les participants à cette industrie sont très bien rémunérés, si bien qu’après les frais de gestion, la gestion active devient un jeu à somme négative; c’est-à-dire que le rendement espéré sera celui du marché moins les frais, donc une sous-performance.

Bien sûr, quelques gestionnaires semblent déjouer les statistiques et surperformer le marché de manière plus ou moins constante pendant longtemps (10 ans et plus). Mais le problème est qu’il est impossible de les identifier a priori! Qui plus est, dans bien des cas, cette surperformance peut être statistiquement attribuée à la chance.

Il semble donc que l’EMH tienne la route dans la pratique…

À cet égard, j’aime bien l’exemple suivant de Burton Malkiel, mentionnée dans son best-seller « A Random Walk Down Wall-Street ». Imaginez que vous avez un groupe de 100 singes capables de lancer une pièce de monnaie en l’air et que vous les faîtes jouer à pile ou face. Après le premier tour, vous aurez 50 gagnants, lesquels joueront encore. Au deuxième tour, il vous reste 25 gagnants. Au troisième tour l’un des singes refuse de jouer, mais vous avez tout de même 12 gagnants. Au quatrième tour, il vous reste 6 gagnants, puis 3 au cinquième tour. Pour le dernier tour, vous faîtes un tournoi duquel un seul singe sort gagnant. Selon vous, est-ce que ce singe est un champion de pile-ou-face; un génie ayant réussi à percer le mystère de ce jeu? Ou est-ce seulement le gagnant d’un processus aléatoire?

Et Warren Buffet alors?

Certains rétorqueront que certains investisseurs, comme Warren Buffet, ont constamment battu le marché sur de longues périodes. Cependant, ceux-ci ont tendance à être l’exception qui confirme la règle. Le cas de Buffet est particulièrement intéressant.

La règlementation des fonds mutuels et des caisses de retraite les empêche de faire deux choses importantes 1) utiliser du levier financier et 2) vendre à découvert. Or, pour que l’EMH puisse être valide, ces deux stratégies doivent être pleinement allouées, autrement le marché ne sera pas parfaitement efficient.

La sous-utilisation de ces deux stratégies induite par la règlementation a engendré une faille dans le marché boursier que l’on surnomme « low-risk anomaly ». En théorie, plus un titre est risqué, plus son rendement espéré devrait être élevé; c’est logique. Mais dans la réalité, on constate que les rendements des titres moins risqués sont généralement plus élevés.

Cette anomalie est causée par le fait que les investisseurs compensent leur incapacité à utiliser le levier financier en ajoutant des titres plus risqués au portefeuille, ce qui les amène à surpayer pour les titres risqués. De plus, les investisseurs sont incapables de compenser cette faille en vendant à découvert les titres risqués surévalués pour ensuite acheter les titres moins risqués se transigeant à escompte puisque la vente à découvert ne leur est pas permise. Conséquemment, les rendements espérés des titres moins risqués sont plus élevés que ceux des titres plus risqués.

Buffet a, peut-être sans le savoir, exploité à fonds cette anomalie. Il a investi massivement dans des entreprises peu risquées en utilisant du levier financier à l’aide de son entreprise Berkshire-Hathaway. C’est ce qui explique la majorité de ses rendements excédentaires!

Est-ce que Buffet lui-même croit en l’EMH? À vous de juger. Voici un extrait de sa lettre aux actionnaires de Berkshire de 2013, au sujet des instructions qu’il a données aux fiduciaires de son héritage lorsqu’il sera décédé :

“My advice to the trustee couldn’t be more simple: Put 10% of the cash in short-term government bonds and 90% in a very low-cost S&P 500 index fund (I suggest Vanguard’s). I believe the trust’s long-term results from this policy will be superior to those attained by most investors — whether pension funds, institutions or individuals — who employ high-fee managers.”

Vous avez bien lu! Buffet recommande la gestion passive car il ne pense pas que l’on puisse battre le marché! Donc Buffet pense que les marchés sont efficients.

 

Pourquoi la gestion active existe-elle alors?

À une certaine époque, il y a plusieurs décennies, le marché boursier n’était pas très efficient car la majorité des transactions étaient effectuées par des individus et des caisses de retraite mal administrées. De nos jours, le marché est inondé d’investisseurs professionnels incluant des PhDs en sciences et en mathématiques bénéficiant de puissants ordinateurs et de logiciels très sophistiqués. L’internet permet à l’information de circuler rapidement et l’informatique permet de la diffuser et de l’analyser instantanément. La lucrative industrie de la gestion de portefeuille a attiré une énorme quantité de ressources. Ces ressources immenses ont fait disparaître les inefficiences du marché.

Dans un sens, cela est une bonne chose car l’efficience des marchés assure une allocation optimale du capital dans l’économie et crée de la richesse. On pourrait donc dire que la rémunération de l’industrie de la gestion active récompense cette création de richesse.

Cependant, il y a une limite dans la quantité de ressources optimale à être dédiée à cette tâche. Si l’industrie n’arrive pas à battre le marché après frais, cela signifie-t-il qu’il y a surcapacité? C’est ce qui semble être le cas, puisque de plus en plus de gens et de caisses de retraite utilisent la gestion passive, qui est moins dispendieuse et assure à tout le moins d’obtenir le rendement moyen du marché (aucun risque de se retrouver dans le dernier quintile).

L’industrie de la gestion active répond à cette menace en abaissant ses frais, mais cela ne sera pas suffisant. L’industrie n’a pas fini de se transformer. Cette tendance est selon moi souhaitable car la finance a attiré un très grand nombre de cerveaux qui se consacrent alors à prospecter le marché en quête d’inefficiences rentables. Qui sait ce que ces cerveaux auraient pu accomplir dans d’autres industries comme les soins de santé, la robotique, l’énergie ou l’agriculture?

Néanmoins, probablement à cause du biais de sur-confiance, la plupart des administrateurs de caisses de retraite, des consultants institutionnels et des planificateurs financiers croient être capables de dénicher les gestionnaires qui battront le marché…ce qui permet à l’industrie de la gestion active de perdurer.

*La gestion active vise à obtenir des rendements boursiers supérieurs aux indices de référence tels que le S&P500. La gestion passive se contente de répliquer les indices de références de manière à obtenir les mêmes rendements que le marché boursier, mais à coût inférieur.